本文將深入探討 DeFi 的收益來源以及應用場景，幫助你釐清看似誘人的收益機制，背後可能有什麼隱藏的風險。（前情提要：DeFi 真實用戶有多少？可能沒你想像中多…）（背景補充：「美國財政部」首發 DeFi 風險報告，透露哪些監管重點？）

DeFi 的優勢之一是任何人都可以隨時隨地參與其中，即任何人任何時候都有機會作為 DeFi 參與者獲得收益，甚至獲得在傳統金融領域很難或不可能獲得的收益。

不過加密貨幣的無許可和開源特性將 DeFi 變成了一個既廣又深的複雜生態系統，無窮無盡的協議機制設計和當今存在的 2000 多個協議就證明了這一點。因此，發現現有的收益率類型並進行篩選是一項艱鉅的任務。

什麼是收益率？

收益率是將資本放到特定協議中所獲得的百分比回報。定義收益率有兩個關鍵部分：投入的本金和賺取的收益率。

• 本金：投資期開始時投入的資本。例如，將 1,000 美元的 USDC 存入AAVE。
• 收益率：在一段時間內獲得的回報。例如，一年內通過 USDC 中賺取 15 美元（年利率1.5%）。

總回報：本金淨損益+已實現收益率。

DeFi 協議有哪些不同類型？

DeFi 中有兩種主要類型的本金：價格穩定型和價格波動型。

• 價格穩定型：本金的價值基本不波動，因此不存在價格風險和攤薄壓力。

  -示例：穩定幣USDC、DAI、USDT。

  –啟發：主要考慮的是持有和投資的機會成本，幾乎不用擔心本金價值的損失。最壞的情況是總回報微乎其微，例如在AAVE 中存入的USDC 一年只能賺取0.5% 的收益。最好的情況是，回報率至少也有兩位數。

• 價格波動型：價值波動較大的本金因此包含價格風險。價格波動Token的影響因行業和具體項目而異。

  -例子 Layer1：ETH、SOL、MATIC、AVAX。

  -應用：SUSHI、CRV、GMX、SNX。

  -Web3 基礎設施：LPT、AR、POKT、FIL。

  –治理：UNI。

  -表情包：DOGE, SHIBA。

  -啟發：所有類型的價格波動本金都存在價格風險。

有哪些不同類型的收益率？

當作為本金的 Token 投入使用時，通常可以在 DeFi 中獲得兩種類型的收益：Token 無關收益和 Token 固收。

Token 無關收益（Token-agnostic yields）與是否存在項目 Token 無關，因為各方之間存在間接或直接的價值交換。項目方支持的主流Token都可以參與，類似於web2 中的現金流。

Token 固收（Token-specific yields）必須直接從項目庫中發行，有確切的結構，無論是初始供應、通貨膨脹還是銷毀機制，都由持有人或創始人決定。Token 固收有助於稀釋持有人的持續流通供應。只有項目方自身發行的Token才可以參與，類似於web2 中的營銷或客戶獲取成本。

Token 無關收益

1）4 種類型：

  –網路質押費用：將 Token 委託給或運行保護和調節區塊鏈中間件的驗證器，包括區塊鏈和 web3 基礎設施。

  –借出：提供 Token 並允許他人借用。

  –流動性供應：提供 Token 並允許其他人兌換/使用它。

 –對手流動性：採取“兌換”的一方，例如做空波動性，並根據結果賺取收益或損失本金。

2）Token 無關收益的案例

  A）使用價格穩定本金的 Token 無關收益

   –貸款：將 USDC 存入 AAVE 並從借款人那裡賺取浮動利率。

   –流動性供應：向 Uniswap 提供 USDC-DAI 流動性並賺取交換費用。

   –交易對手流動性：將 USDC 存入出售 ETH 看跌期權的 Ribbon，或將衍生品出售給做市商。

  B）使用價格波動本金的 Token 無關收益

   –網路質押：將 ETH 抵押給驗證者以通過基本費用和小費賺取網路費用，或者將 LPT 委託給協調者通過轉碼服務賺取費用並獲得 ETH 獎勵。

   –借代：將 BTC 或 ETH 借入 Euler，並從借款人那裡獲得浮動利率。

   –流動性供應：向 Uniswap 提供 ETH/UNI 流動性。

   –對手流動性：購買 GLP 並在充當對手流動性的同時賺取手續費。

  C）通過協議收益分配實現與 Token 無關的收益

   儘管與 DeFi 用例沒有直接聯繫，但向 Token持有者分配費用也提供了收益機會：

   –質押 SUSHI 賺取平台兌換費。

   –將 BTRFLY 切換為 rlBTRFLY 並從平台費用中賺取 ETH。

   –質押 GMX 以賺取平台手續費和 esGMX 獎勵。

3）具體案例：

糟糕情況1：用戶將價值 1,000 美元的 1 個 ETH 存入去中心化的期權金庫。該用戶在一周內獲得了52% 的年利率。用戶賺取 0.01 ETH，因為期權到期時處於價外狀態，但 ETH 的價格在此期間下跌了 25%。以美元計算，用戶的投資組合價值現在下降了 24.3%。與 Token 無關的收益率仍然容易受到負總回報的影響。在這種情況下，價格風險成為現實。

糟糕情況2：用戶將 500 美元的 USDC 借給借款人，借款人抵押了價值 1,000 美元的NFT。在貸款結束時，借款人拒絕償還貸款，因為 NFT 現在價值 250 美元。儘管沒有面臨價格風險，但仍有可能虧損。在這種情況下，對手違約風險成為現實。

理想情況1：用戶將 USDC 存入 AAVE 借代池，並從 1,000 美元的存款中賺取 5%。年末實現收益率為 5%。

理想情況2：用戶在 Arbitrum 上的 Uniswap 中提供 1,000 美元的 DAI-USDC 流動性。年末實現收益率為 5%。

Token固收

1）3種類型

  –Token持有者獎勵：向持有或持有相同Token的人提供收益（通常是DeFi 或基於治理的項目）。

  –參與式獎勵：為使用該項目的人提供收益。

  –網絡質押排放：為區塊鏈中間件（第1 層或web3 基礎設施項目）的正常運行做出貢獻的提供收益驗證者和/或委託者。

2）Token固收的案例

 A）使用價格穩定原則的Token固收：

   –參與獎勵：將穩定幣存入Compound 並賺取$COMP Token，或將穩定幣對流動性存入新的DEX 並賺取原生Token，或通過早期參與網絡賺取空投。

 B）使用價格波動原則的Token固收：

   –Token持有者獎勵：為veCRV 鎖定CRV 以獲得增強的力量和獎勵，或者質押$APE 以賺取更多$APE 。

   –參與獎勵：提早參與網絡賺取空投，或將wBTC/renBTC 存入Curve 並賺取$CRV 獎勵。

與Token無關的收益率通常更可預測，但回報潛力總是較低：在淘金熱中出售鏟子比挑選一種價值升值1,000 倍的金屬要容易得多。

Token固收相當於在淘金熱期間發現金屬，並通過在公開市場上出售這些金屬來實現收益。這些收益只有在另一方願意成為買家時才有可能，同時隨著人們發現更多相同金屬，單價面臨下行壓力。

3）具體案例：

糟糕情況1：用戶購買並質押了100 個$MOON，並開始在一年內賺取50% 的APR（以$MOON 計價）。用戶現在擁有150 個$MOON。然而，$MOON 在年初的價格為1 美元，到年底跌至0.50 美元。用戶組合價值從100 美元下降到75 美元。為了實現損失，用戶以10% 的滑點將所有Token賣到市場上，獲得了67.5 美元。

雖然標榜收益率為50%，但實際總回報為-32.5%。理論上，如果$MOON 的價格保持不變，用戶以零滑點賣出，則用戶的收益為50%。廣告收益導致對風險的誤解。在這種情況下，價格風險和流動性風險成為現實。

理想情況1：用戶將資金存入Optimism 的AAVE 借代池並獲得$OP。到年底，用戶在$OP中賺取5% 的APY，並在常規借代收益率之上以5% 的回報率在市場上出售。

理想情況2：用戶投入1,000 美元UP（假設Token價值1 美元），並獲得20% 的年排放量。到年底，$UP價格上漲了500%，因為該項目獲得了強大的吸引力並分配了可觀的收入。用戶現在擁有1,200 個價值6,000 美元的$UP，收益為6 倍。

收益農場（Yield farming）呢？

Yield farming 收益農場，是一種通過持有加密貨幣來產生回報的方式。簡單來說，就是鎖定加密資產並獲得獎勵。

Yield farming 是風險最小化收益最大化的行為，主要是利用市場效率低下的空子。

像 Yearn Finance 這樣的收益聚合器執行的策略是通過鎖定特定項目的Token來為其儲戶實現價值最大化，不過這反過來又傷害了上述項目的 Token 持有者。

Yearn USDC 金庫有一種特殊的策略，將 $USDC 存入 Stargate，產出 $STG 以提供流動性，並將 $STG 拋售到市場上，以便將收益返還給金庫存款人。這也被稱為 $STG 持有者的稀釋壓力問題。

還有一些新的收益聚合器專注於不同類型的收益農業行動，這些類別可以分為三個主要類別：

1）利率套利——以利率x 借入資產，並在別處借出資產以獲得高於利率x 的收益。或者，持有現貨金額x 並做空等值金額以獲得融資利率差。

例如抵押一項資產，在 AAVE 上以 2% 的利率借入 USDC，並存入抵押不足的借代平台，如 Ribbon/Maple/TrueFi 以賺取 10%+。在 AAVE 上借入 DAI，並存入 dAMM 以通過 dAMM 原生Token特定獎勵賺取盈餘。一個現金攜帶的金庫，做多現貨和做空永續合約以收取資金費率

2）槓桿質押收益率——借入一種資產，將其轉換為另一種資產以提高生產率，從而提高整體收益率。

例如，存入 BTC，為 sAVAX 借入 AVAX，然後重複，通過遞歸ETH 借代和通過 Index Coop 質押來提高 stETH 收益率

3）Delta 中性策略——對沖標的資產的價格風險，以獲得對收益率本身的唯一敞口。

例如 GMX 之上的流動性聚合層接受 $USDC 的單邊存款，通過做空對沖 $GLP 價格風險的金庫。

一般來說，無論是利率套利還是槓桿質押收益率，都存在著相對較高的清算風險，比如很多用戶在 stETH 脫離理論掛鉤時就被套牢了。鑑於新的收益率通常來自未經實戰測試的新平台，跨平台利率套利收益率可能包含非常高的智能合約風險。就delta 中性農業而言，無法保證對沖機制將完全消除價格風險（風險包括清算、衍生品價格與現貨價格的偏差）。

小結

撰寫本文的一個靈感其實來自Twitter 上正在進行的“實際收益”敘述。

大多數“實際收益”可以歸類為通過提供Token獲得收益。雖然看到項目根據真實用戶活動賺取費用令人鼓舞，並且有一些現金流非常有利可圖的例子，但“實際收益”是一種危險的說法，因為廣告宣傳的 APR 可能會根據一般的反身性迅速改變。如果協議的使用量減少，不僅收益率會下降，而且公眾的負面看法會導致拋售壓力，因此總回報可能會變為負數。

另一個值得思考的有趣問題是，協議是否首先分配收益？

因為通常情況下，項目早期階段賺取的收入應該再投資於增長。如果有的話，很少有協議一開始就達到成熟階段。此外，在加密貨幣中，任何與產量有關的事情都有效地吸引了農民（質押者），因此很容易因炒作，而不是基於長期基本面而對短期價格收益進行優化。雖然這可能具有挑戰性，但了解創始人的動機和意圖可以更好地表明項目是否適合長期發展。

在加密貨幣中，風險偏好與收益率和總回報潛力直接相關。上漲幅度越大，下跌幅度越大。當然最重要的是用戶有選擇權，DYOR（Do Your Own Research）還是很有必要的。